通貨緊縮

通縮（英文：deflation），又叫做通貨緊縮，係一個經濟術語。喺經濟學嗰度，通縮係指商品同服務嘅總體價格水準跌咗。當通貨膨脹率低過0%（即係負通脹率）嘅時候，就會發生通縮。隨住時間嘅推移，通脹會降低貨幣嘅價值，相反通縮就會增加貨幣嘅價值（越遲買，啲嘢越平），咁即係話用相同數量嘅貨幣可以買到比以前更多嘅商品同服務。雖然通縮（deflation）同通貨膨脹減緩（disinflation）都係通脹率降低咗，但係佢哋係好唔同嘅概念，通貨膨脹減緩係指通脹率嘅增速放緩，意思係通脹率跌咗，不過仍然係正數。

經濟學家普遍都認為，突然嘅通縮衝擊係現代經濟嘅一個問題，因為佢會增加債務嘅實際價值，特別係喺大家都無預期通縮會發生嘅情況之下。通縮亦可能加劇衰退，並導致通縮螺旋（我哋後面會詳細啲講）。

有啲經濟學家認為，長線嘅通縮同技術進步呢個經濟體嘅根本性質有關，因為隨住科技進步，生產力（指TFP，Total factor productivity，中文叫「全要素生產率」）會提高，商品成本會下降。通縮通常發生喺供給過高（生產過剩）、需求過低（消費減少）、貨幣供給減少，或者資本淨流出經濟體。

原因同埋對應嘅類型

喺IS-LM模型（投資同儲蓄均衡-流動性偏好同貨幣供給均衡模型，investment and saving equilibrium – liquidity preference and money supply equilibrium model）嗰度，通貨緊縮係因為商品同服務供給均衡模型嘅變化引起嘅。呢種情況可能係由於供應增加、需求下降或者係兩種情況同時發生所造成嘅。

當商品同服務嘅整體價格（general price level）跌緊嘅時候，消費者有動機會推遲購買同消費，延遲購買同消費代表即時嘅需求減少，整體需求（aggregate demand）減少會進一步推低整體價格，價格同數量一齊下跌即係整體經濟活動減少咗。消費者推遲購買嘅同時，商業採購亦會延遲，引起整條價值鏈（value chain）嘅訂單減少，咁樣生產能力就會閒置，投資就會下降，導致總需求進一步減少，呢種情況就叫做通貨緊縮螺旋（deflationary spiral）。迅速扭轉呢個局面嘅方法係引入經濟刺激措施，例如：政府可以增加基礎建設等方面嘅生產性支出（凱因斯主義經濟學嘅方法），或者央行可以開始擴大貨幣供給（擴張性貨幣政策嘅方法）。

通縮亦都同避險（風險規避）行為有關，通縮嘅時候，投資者同買家都會開始囤積資金，因為資金嘅價值會隨著時間嘅推移而增加。咁樣可能會產生流動性陷阱（liquidity trap），亦都可能導致供應短缺（shortages ），從而吸引投資，創造更多嘅商品生產同就業機會。喺正常嘅情況之下，央行無可能可以對貨幣實行「負利率」，即使實行「零利率」，「零利率」對經濟嘅刺激效果往往都比「低利率」差。喺一個封閉嘅經濟體裏面，「零利率」亦都意味著政府證券嘅回報會係零，甚至短期回報係負數。喺一個開放嘅經濟體裏面，咁做會引起利差交易（Carry Trade），最終會令到貨幣貶值。貨幣貶值會導致進口價格上漲，但係唔一定會刺激到出口達到同等嘅水平，最終可能得不償失。

通縮係當貨幣供應量固定或者增長速度比人口同經濟成長速度嘅總和嘅時間可能會出現嘅自然經濟狀況。當呢種情況發生嘅時候，每個人可用嘅硬通貨數量就會少咗，實際上令到貨幣變得比之前更加稀缺，所以每個貨幣單位嘅購買力就會增加。當生產效率嘅提高，降低商品嘅整體價格嘅時候，亦會自然咁發生通縮嘅情況。市場競爭好多時都會令到生產商將降低成本所慳番嚟嘅部分，用嚟降低商品嘅售價（減價）。當呢種情況發生嘅時候，消費者購買呢啲商品嘅費用就會減少，呢啲購買力嘅增加，亦會出現通縮嘅現象。

生產率嘅提高同埋運輸成本嘅降低，喺1870年至1900年生產力加速提升嘅年代，造成咗結構性通縮，但係喺1913年聯儲局成立之前嘅大約十年裡出現咗溫和嘅通貨膨脹。第一次世界大戰期間出現咗通貨膨脹，但係喺戰後同20世紀30年代嘅大蕭條期間，通縮再次捲土重來。大多數國家都喺20世紀30年代放棄咗金本位制度，改咗用法定貨幣體系（fiat monetary system），所以少咗一個預期會出現通縮嘅理由，除非喺生產力增長緩慢嘅情況之下，又遇上投機性資產大規模崩盤（爆雷）。

1914-2022消費物價指數同埋M2貨幣供應嘅比對

喺主流經濟學嗰度，通縮可能係由商品供應同貨幣供應一齊造成嘅，特別係喺貨幣供應量下降，遇上商品供應量上升嘅時候。歷史性嘅通縮事件通常同商品供應量嘅增加（由於生產力嘅提高）而貨幣供應量又無相應增加有關，或者（就好似大蕭條，或者係20世紀90 年代初嘅日本）商品需求量同貨幣供應同時減少。伯南克（Ben Shalom Bernanke）對大蕭條嘅研究發現，為咗應對需求嘅下降，當時嘅聯儲局減少咗貨幣供應量，從而引發咗通縮。

通縮嘅原因，從需求方面嚟睇，包括：

• 增長性通貨緊縮
• 囤積

而從供應方面嚟睇，包括：

• 銀行信貸通縮
• 債務通縮
• 貨幣供給側嘅決定
• 信貸通縮

增長性通貨緊縮

增長性通縮係由於技術進步導致商品同服務嘅實際生產成本持續下降，造成供過於求，行家之間會用競爭性降價嘅方法去增加市場佔有率，導致產品價格下跌，總需求增加。結構性通縮從1870年代開始，直到1895年開始嘅經濟上升周期。通縮係由於商品生產同分銷成本嘅下降所造成嘅；成本下跌，生產者為咗賺更多嘅利潤，會增加產能；當大家都增加產能就會造成產能過剩；當市場供應過剩嘅時候，就會導致市場出現競爭性降價。1895年開始嘅溫和通脹，主要原因係之前幾十年嚟黃金供應量嘅增加；喺金本位制度之下，黃金嘅供應量增加就好似QE一樣。第一次世界大戰期間，物價急劇上漲，但係戰爭一結束，通縮又再出現。相比之下，喺法定貨幣制度（fiat monetary system）之下，喺第二次世界大戰結束之後，一直到20 世紀60年代，生產力嘅大幅改善，並無導致通縮嘅出現。

睇翻歷史，唔係所有通縮事件都係同經濟成長低有關嘅。布魯金斯研究院（Brookings Institution）喺1940年做咗一項生產力同通貨緊縮嘅研究，嗰個研究針對1919 年至1939 年美國主要行業嘅生產力，同埋實際工資同名義工資嘅比較。持續嘅通縮顯然俾人理解做呢段時期生產力嘅巨大進步嘅結果 。到咗1920年代尾，大多數商品都係供應過剩，導致大蕭條期間失業率有一段頗長嘅時間都好高。

囤積

好多人以為，有交換價值嘅商品或者準貨幣（例如黃金、比特幣等）嘅供應有限會引起通縮，從而令到投機者「囤積」，不過呢種睇法其實係倒因為果；實際嘅邏輯關係係「囤積」會引起通縮，而不是相反。

銀行信貸通縮

銀行信貸通縮係由於銀行倒閉、私人實體違約風險增加，或者中央銀行貨幣供應收縮而引起嘅銀行信貸供應減少。

債務通縮

債務通貨緊縮係一種同長期信貸週期結束相關嘅複雜現象。呢個係費沙（Irving Fisher）喺1933提出嘅理論，用嚟解釋大蕭條嘅通縮。

貨幣供給側嘅決定

從貨幣主義（monetarist ）嘅角度嚟睇，通縮主要係由貨幣流通速度（velocity of money）減慢或者由人均貨幣供應減少所引起嘅。

歷史分析顯示貨幣流通速度（money velocity）同貨幣基礎（monetary base）係負相關（inverse correlation）嘅，意思係：如果基礎貨幣嘅數量減少咗某個百分比，貨幣流通速度就會增加幾乎一樣嘅百分比。 呢個關係其實係可以估到嘅，因為根據貨幣量說，基礎貨幣（M_B）、基礎貨幣流通速度（V_B）、物價水準（P）同實際產出（Y）存在著呢個關係：M_BV_B = PY。 不過，基礎貨幣嘅貨幣定義比M2貨幣供給量窄好多。另外，基礎貨幣嘅流通速度對利率好敏感，利率高嘅時候流通速度亦都會高。

早期嘅美國係無紙幣嘅，所以都係用金幣，但係金幣（一美元金幣）嘅供應唔足夠，金幣嘅總共只係鑄咗1949萬9337個；有咗紙幣之後，紙幣慢慢流行，依家紙幣佔流通貨幣嘅大部分。喺金融危機期間，好多銀行倒閉，佢哋發行嘅紙幣變成唔值錢。另外，當時嘅紙幣，相對於黃金同白銀係有折扣嘅，折扣率取決於銀行嘅財力。

貨幣供應量嘅變化，歷來都需要好長嘅時間先至能夠體現喺物價水平嗰度，根據經驗，滯後時間至少係18個月。喺2010年12月3號，格林斯潘（Alan Greenspan）接受CNBC訪問嘅時候話，滯後嘅時間落係12到13個季度。 債券、股票同大宗商品被認為係緩衝貨幣供應變化嘅水庫，意思係貨幣供應嘅增加，會俾人用咗嚟買債券、股票同大宗商品。

信貸通縮

喺現代信貸經濟當中，通縮可能係由央行提高利率（即係「控制」通脹）所引起嘅，咁做可能會導致資產泡沫爆破。喺以信貸做基礎嘅經濟當中，貸款放緩或下降會導致流通緊嘅貨幣減少，隨住信心嘅下降同流通速度嘅減弱，貨幣供應量會加劇下降，咁會導致就業或者商品需求急劇下降。隨住供應過剩嘅出現，供過於求會導致價格下跌。當價格低於生產融資成本或償還喺之前嘅物價水平所產生嘅債務嘅時候，就會形成通縮螺旋（deflationary spiral）。無論價錢定到幾低，好多公司都無辦法賺到足夠嘅利潤，最終就會執笠結業。抵押俾銀行嘅資產，因為資產價格大跌，變成咗「負資產」，如果銀行出售呢啲抵押資產，就會令供應增加，供過於求嘅情況會更加惡化。為咗減緩或者阻止通縮嘅螺旋式下降，銀行通常會暫停 call loan（收回不良貸款），例如日本、西班牙，甚至美國都曾經試過咁做。呢啲通常都只不過係一種權宜之計（stop-gap measure），因為銀行啲錢鎖咗喺不良貸款嗰度，令到手上無錢可以再借出去。

信貸通縮嘅例子

美國直到1862年先至有國家發行嘅紙幣（國家發行美元紙幣，最初係用嚟資助內戰），但係呢啲紙幣直到1877年先至可以貼現做黃金。當時美國鑄造嘅硬幣亦都出現短缺問題。外國硬幣，例如墨西哥銀幣，當時亦都廣泛流通。 喺內戰之前，紙幣票據有時佔流通貨幣嘅80%。喺1818-1819年同埋1837-1841年金融危機嘅時候，好多銀行倒閉，導致銀行發行嘅紙幣票據無咁值錢，揸住呢啲紙幣票據只能用低過面額嘅折扣價嚟對現。有時，呢啲紙幣票據變成唔值錢，而倖存落嚟而實力比較弱嘅銀行發行嘅紙幣票據就需要大幅折扣先至可以貼現。 安祖積遜政府開設咗鑄幣嘅分廠，隨住時間嘅推移，硬幣嘅供應量慢慢增加咗。 1848年，喺內華達山脈發現黃金之後，美國就有足夠嘅黃金喺市場流通，導致黃金相對於白銀貶咗值。為了平衡兩種金屬喺鑄幣當中嘅價值，美國鑄幣廠喺1853年略微降低咗新鑄幣嘅含銀量。

當1870年後有好幾年出現咗結構性通縮，政府嘅各個調查委員會俾出咗共同解釋：通縮嘅原因係黃金同白銀嘅稀缺，雖然佢哋通常提到我哋依家叫做「生產力」嘅工業同貿易嘅變化。不過1890年 David A. Wells 指出，1879-1889年間美國嘅貨幣供應量實際上增長咗60%，呢啲貨幣增長主要係黃金同白銀。 Wells 又認為，通縮只會降低商品嘅成本，呢啲商品受益於製造同運輸方法嘅改進。 工匠生產嘅商品價格並無下降，好多服務嘅價錢亦都無下降，勞動成本其實係增加咗。 另外，喺無現代製造業、交通運輸同通訊嘅國家，就唔會發生通縮現象。

到咗19世紀尾，通縮結束並且轉向溫和嘅通脹。 William Stanley Jevons 預測，黃金供應量嘅增加將導致通脹，不過呢個預測比實際情況早咗幾十年。 著名嘅經濟學大師費沙（Irving Fisher）亦將第一次世界大戰前幾年嘅全球通脹歸因於黃金供應量嘅增加。

喺貨幣唔穩定嘅經濟體當中，以物易物貿易同其他替代貨幣安排（例如美元化）好常見，所以當「官方」貨幣變得稀缺（或者係好唔可靠）嘅時候，商業仍然可以繼續（例如津巴布韋）。 由於喺呢啲經濟體當中，中央政府即使願意，亦都往往無辦法充分控制內部經濟，所以個人除咗支付進口商品外，並無得到同擁有官方貨幣嘅迫切需要。

貨幣掛鉤同貨幣聯盟

如果一個國家將佢嘅錢，同生產力成長比較高，或者單位成本發展更為有利嘅另一個國家嘅錢掛鉤（例如美國嘅美元），那麼為了保持其競爭力，呢啲國家必須一係提高生產力到掛鉤嘅國家相近嘅水平，一係降低生產要素嘅價格（例如工資）。不過，削減生產要素嘅價格，會加劇通縮。

貨幣聯盟（Monetary unions）嘅效果同貨幣掛鉤好相似。歐羅係依家最成功嘅貨幣聯盟，歐羅係歐盟成員國嘅正式、共同嘅貨幣。

影響

對支出同借貸嘅影響

有啲人可能會認為，喺無大量債務嘅情況之下，通縮會係一個受歡迎嘅效應，因為通縮意味着價格下跌，價格下跌會增加購買力，對消費者有利 。不過，雖然個人嘅金錢購買力的確係增加咗，令到一啲人得益咗，但係通縮會放大咗其他人嘅債務負擔：經過一段時間嘅通縮之後，還債嘅支出所對應嘅購買力比借錢嘅時候大好多，意思係以購買力嘅角度睇債仔嘅債務負擔增加咗。效果上，通縮可以睇成係增加咗實際嘅貸款利率。如果好似美國大蕭條時期咁樣，通縮平均每年達10%，咁樣即使係無息嘅貸款亦都無吸引力，因為債仔必須每年俾多10%嘅購買力嚟還債。

喺正常嘅情況之下，大多數央行（例如：聯邦儲備局）透過設定短期利率目標（例如：聯邦基金隔夜利率），同時透過公開市場操作（Open market operation），喺公開資本市場買賣證券嚟執行同埋實現央行嘅政策。當短期利率接近零嘅時候，央行無辦法再透過減息嘅方法嚟放鬆銀根。隨住利率接近零，債務減免（debt relief）成為管理通縮嘅重要工具。

近年嚟，隨住貸款期限嘅延長，同埋貸款融資（或槓桿）喺好多類型嘅投資嗰度變得越來越普遍，債仔嘅通縮成本會更大。

對儲蓄同投資嘅影響

通縮可能會阻礙私人投資，因為投資者認為未來價格會較低嘅時候，投資嘅預期未來利潤就會減少。結果，隨住私人投資嘅減少，螺旋式通縮可能會出現，導致總需求崩潰。 如果無「隱藏嘅通脹風險」，投資者會傾向持有貨幣，而唔係花錢或者投資，所以投資者會透過儲蓄同埋揸住啲錢嚟增加回報。大多數經濟學家認為，呢種「囤積」行為係對經濟唔好嘅，就好似奧地利學派嘅自由主義經濟學家海耶克（Friedrich Hayek）講嘅：

大家一致認為，囤積資金，無論係現金或者係閒置餘額，都會產生通縮效應。無人會認為通縮係想要嘅嘢（海耶克，1932）

通縮同通脹相比

通縮會導致財富從債仔同埋非流動資產持有者轉移到存戶同埋流動資產同貨幣嘅持有者，同時由於混亂嘅價格信號，會導致投資不足。 意思就係，通縮嘅影響同通脹相反，通脹嘅影響係將財富從貨幣持有者同貸方（即係儲戶）轉移到借款人（包括政府），並會造成投資過度。 通脹會鼓勵短期消費，而且會過度刺激錯誤投資（投資者投資咗喺一啲實際上可能唔值得嘅項目），從而造成泡沫（例如：互聯網泡沫、房地產泡沫等），而通縮會減少投資，即使現實係求過於供。 喺現代經濟之中，通縮通常同經濟蕭條連埋一齊，就好似大蕭條（Great Depression）同長期蕭條（Long Depression）一樣。美國歷史上大多數經濟蕭條時期都存在著通縮。

通縮螺旋

通縮螺旋係指物價水準下降令到產量下降，產量下降令到薪水同需求下降，進而令到物價水準進一步下降嘅惡性循環。 由於整體物價水平持續下降就叫做通縮，所以當價格下降導致惡性循環，就可能會出現通縮螺旋，呢個時候，通縮問題嘅原因就係通縮本身。 喺科學領域，呢種效應又叫做正反饋（positive feedback）循環。經濟學當中，呢種情況嘅另一個例子係銀行擠提（bank run）。 .

有啲人將大蕭條睇成通縮螺旋。 螺旋式通縮係19世紀嘅普遍產能過剩爭議（general glut controversy）嘅現代宏觀經濟版本。另一個相關嘅觀點係費沙（Irving Fisher）嘅理論，即係過多嘅債務會導致持續嘅通縮。

對抗通縮

喺嚴重通縮嘅期間，設定利率目標（決定創造幾多貨幣最常用嘅方法）可能會無效，原因係即使將短期利率降到零，亦都可能導致實際利率過高而吸引唔到人去借錢嚟投資或者消費。 日本喺21世紀已經試過實行負利率政策，不過負利率唔能夠太負，因為如果利率太過負，啲人可能會將啲錢喺銀行嗰度提晒出嚟，放响屋企。所以喺呢啲情況，央行唔可以用利率政策，一定要直接設定貨幣供應嘅目標（又叫「量化寬鬆」政策），並且可能需要用啲非常規嘅方法嚟增加貨幣供應量，好似係購買一啲央行平時唔會用嚟做儲備嘅金融資產，例如不動產抵押貸款證券（Mortgage-backed security，MBS）。喺做聯儲局主席之前，伯南克（Ben Bernanke）喺2002年嘅時候話過「充足嘅資金注入最終一定會扭轉通縮」，雖然日本嘅通縮螺旋並無因為日本央行提供嘅量化寬鬆而打破。

直到1930年代，經濟學家普遍認為通縮會自動消失。 表面上好合理，價錢跌咗，啲嘢平咗，需求自然會增加，經濟體系自然會係無外部干預嘅情況之下自我修正。

呢一個通縮自我修正嘅觀點喺1930年代大蕭條期間受到挑戰。 凱因斯主義經濟學家認為，經濟體系喺通縮方面唔識自我糾正，政府同央行一定要用一啲措施去積極干預，透過減稅或者增加政府支出嚟刺激需求。 當時央行嘅存款準備金要求比依家高，咁樣如果唔係可以用貨幣贖回黃金（當時係用緊金本位制度），央行可以好簡單咁用降低存款準備金率，或者透過公開市場操作（例如購買國債）嘅方法，好有效咁增加貨幣供應量嚟抵消由於信貸崩潰（信貸係貨幣嘅一種形式）引起嘅市場貨幣供應量減少。

隨住貨幣主義（monetarist）思想嘅興起，對抗通縮嘅重點轉向透過降低利率（即係降低貨幣「成本」）嚟擴大需求。 鑑於日本同美國分別喺1990 年代初同2000-2002年股市震盪後，未能通過寬鬆政策嚟刺激需求，呢種觀點受到咗挑戰。 奧地利經濟學派擔心貨幣政策對資產價格嘅通脹影響。實際利率持續處於低水平，可能會導致資產價格上漲同埋債務嘅過度累積。 因此，減息可能只係暫時嘅緩和措施，最終加劇咗債務通縮危機。

特別融資安排

當央行將名義利率降到零之後，就無辦法再透過減息嚟進一步刺激需求，呢個情況就係著名嘅流動性陷阱（liquidity trap）。 當通縮發生嘅時候，央行需要「特殊安排」，用零名義利率（由於負通脹率，實際利率仍然可能好高）將啲錢放出去，人為咁增加貨幣供應量。

資本性資產

雖然資本性資產（capital assets）嘅減值，經常都俾人叫做通縮（deflate），但係呢種叫法同通縮嘅通常定義並唔相符； 資本性資產嘅價值下跌，更準確咁講應該係經濟上嘅折舊（economic depreciation）。 換句話講，會計慣例上嘅折舊係當資本性資產嘅市場價值唔容易知道或者好難確定嘅時候，用嚟對嗰啲資本性資產減值嘅會計標準。

實例

[Remark: Translation in progress]

計算

• 消費物價指數

睇埋

• 通貨膨脹
• 實際同名目價值